股票红利低波策略有效性分析
历史经验表明，红利低波资产长周期取得超额收益的胜率很高。监管政策更加注重保护投资者利益，分红比例不断提升，长线资金力量壮大，这都会增加红利低波资产的吸引力。
2024年以来，红利低波策略整体上取得了良好的投资回报，但是7月开始出现了回撤，红利低波成分股的内部分化也开始加剧，银行、电力等行业继续领涨，煤炭、石油石化等行业表现较弱。面对红利低波资产的调整，市场开始对红利低波策略的长期有效性产生质疑。
历史表现
一般认为，红利低波资产凭借连续分红、波动率低、流动性好等防御属性，只能够在市场快速下行或震荡调整阶段获得明显相对收益。实际上，如果拉长历史时间看，红利低波资产虽然存在阶段性跑输市场的时期，但是长周期取得超额收益的胜率很高。
从2006年7月31日至2024年7月31日，标普中国A股低波红利指数累计涨幅621.27%，大幅跑赢沪深300近464.66个百分点。分年度看，标普中国A股低波红利指数年化收益达到11.94%，相对沪深300胜率接近70%。
2021年以来，红利低波策略的相对优势更加明显，不仅可以抵御市场下行带来的冲击，部分红利低波指数还获得了显著的绝对收益。尤其是在2024年春节前市场急跌的过程中，红利低波资产展现出了极强的防御属性。2024年1月2日至2月5日期间，沪深300和上证指数分别下跌6.7%和9.2%，而中证红利低波指数逆势上涨3.3%。中证红利低波指数相对沪深300超额收益在4月中旬最高达到15.7%，随后一直维持在两位数以上。截至7月31日，2024年以来上红低波全收益指数累计收益为15.56%、红利低波全收益指数年内累计收益为12.70%，分别比同期沪深300高15.24个百分点和12.38个百分点。
从海外经验来看，红利低波策略在特定的宏观经济环境下，可以长期获得超额收益。以日本为例，在1990年至2012年期间，日经225指数持续下行，但日本高股息指数却走出了独立行情，在相当长的长周期内获取了超额收益。以年度投资收益率来看，1990-2023年，MSCI日本高股息年度平均收益率为5.49%，同期日经225年度平均收益率只有2.02%，年度平均超额收益率3.47%，胜率达到71%。在这一阶段，日本面临经济步入低速增长状态、资产泡沫破灭、私人资产负债表衰退等一系列问题，导致市场对避险资产的需求大幅增加，长期国债颇受青睐，支撑了红利低波资产相对市场表现持续占优。从行业角度看，彼时日本部分传统领域的企业分红或回购意愿不断上升，也支撑了日本高股息资产的逆势走强。
投资逻辑
在投资实践中，红利低波策略更加关注分红水平高且波动率低的个股，是结合了红利策略和低波策略的复合投资策略。红利策略与低波策略分别从收益端、风险端提高投资组合的稳定性，获得“稳定的分红溢价”。
红利策略的核心在于选择股息率较高的股票，而股息率是每股派息与股票价格的比率，所以企业的盈利能力、分红能力和估值水平共同决定了股息率水平，稳定的盈利能力是上市公司分红的基础，分红比例是上市公司分红意愿的体现，低估的股价是高股息率的保证。
通过对比中证红利低波指数与中证全指的历史归属母公司股东的净利润增速，可以发现红利低波指数的盈利表现更加稳定。2013年一季度至2024年一季度，中证红利低波指数的季度归母净利增速波动率仅为6.96%，而中证全指对应波动率则为12.90%。尤其当经济增速出现较大波动时，红利低波指数的盈利表现更加稳定，这也保证了其分红的持续性和确定性。
红利策略的收益可以分为分红派息与资本利得，一方面能够在长周期通过企业持续分红获得稳健且确定的安全垫，另一方面也可利用市场的阶段性价值低估，寻求估值修复获利或低估防御属性，从而构筑了红利策略的长期有效性。我们通过拆解中证红利低波指数在2013年至2024年7月31日这十多年间的收益构成，可以看到红利低波指数的累计收益为142.5%，红利低波全收益指数的累计收益为307.2%，这也意味着红利再投资的累计收益达到 164.7%，股息收益远超资本利得，年化股息率可以达到4%以上。
低波策略的核心在于选择股价波动率低的股票，通过提高上市公司股价的稳定性来增强投资收益的安全性。低波策略具有降低风险、减少回撤、收益相对稳定的特点，有助于在市场波动中保持相对平稳的表现。以中证红利低波指数为例，其成分股构成以低波动的银行、交通运输、公用事业等为主，这三个行业在中证红利低波指数中占比超过50%。
关注度提升的催化因素
尽管红利低波策略具有长期有效的底层投资逻辑，但是全市场对红利低波资产的关注度却并不高，仅限于特定机构投资者的投资偏好。2023年，红利低波策略的关注度陡然提升，以此为投资策略的公募基金规模出现了爆发式的增长。其中，红利低波ETF的规模从2022年的15.18亿元扩大到2023年的196.31亿元。
红利低波策略关注度提升有下述几个方面的催化因素：
景气投资有效性下降。市场主流的投资方法大概分为三大类，首先是最为流行的景气投资策略，该策略对估值不太敏感，但对业绩增速要求比较严苛，即通过业绩高增速“消化”高估值。其次是PB-ROE策略，强调估值与盈利间的“匹配度”，对估值较为敏感。最后是深度价值策略，对估值的敏感度极高，旨在发掘被市场“错杀”的低估值标的。
2022年以来，市场投资框架出现明显变化，景气投资策略的有效性持续下降，业绩高成长板块表现不佳。在长端利率趋势下行和资产荒背景下，资本市场回报预期减弱，资金配置偏向安全系数更高、收益更加稳定的资产，红利低波资产凭借“类债券”属性及其显著的超额收益成为市场更加关注的品种，配置型资金自去年底以来开始加速流入。
资本市场监管政策更加注重保护投资者利益，分红比例不断提升。4月发布的新“国九条”强化了上市公司现金分红监管，“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性”。2023年末，A股上市公司分红总额达到1.93万亿元，分红比例33.95%，均创下历史新高。稳定的分红预期，使得红利低波策略取得收益有了扎实的基础。
长线资金力量壮大，类债资产需求增加。近年来，推动各类中长期资金入市一直是资本市场建设的重点工作，新“国九条”更加明确提出要“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持‘长钱长投’的政策体系”。在政策鼓励下，险资、社保和“国家队”的增持入市动作不断，中长线资金快速入场。与此同时，由于新发基金规模持续下行、外资不断流出，市场存量博弈特征明显，以险资为代表的“长钱”成为重要边际定价资金。由于红利低波资产能够提供稳定的现金分红，与险资的长期稳定收益需求相符，所以成为“长钱”配置的重要方向。
展望未来，中长期宏观经济基本面的特点，使得红利低波策略仍然具有投资吸引力，尤其当红利低波资产阶段性回调过后，短期的筹码压力释放，配置性价比得到修复。在低利率环境下以保险为代表的资管机构资产负债匹配难度加大，险资作为追求稳健、可持续收益的长期资金，对红利低波资产的配置将是长期持续渐进的过程，“长钱”的配置需求有望为红利低波资产不断带来增量资金。最后，美联储9月大概率开启新一轮降息周期，国内货币政策空间有望打开，利率进一步走低的可能性加大，红利低波资产相对国债收益率将更加具有比较优势。
(段辰菊为国寿安保基金管理有限公司研究总监，刘阳为国寿安保基金管理有限公司研究员)